Scris de Simon White, macro strateg Bloomberg,

Riscul de strângere a piețelor de finanțare din SUA crește pe măsură ce curba randamentelor se înclină, adică randamentele pe termen lung cresc mai mult decât cele pe termen scurt. Randamente mai atractive ale facturilor și dobânzi în creștere.costurile datoriei guvernamentale epuizează rezervele și le reduc viteza, crescând șansa unei creșteri dezordonate a ratelor de finanțare, precum și reprezintă un risc pentru piața de valori.

Piața de obligațiuni intimidează pe toată lumea, în cuvintele des citate ale strategului șef al lui Bill Clinton, James Carville.Această descriere este potrivită astăzi, deoarece randamentele în creștere se răsfrâng în sistemul financiar.Riscurile de finanțare se intensifică din nou, crescând șansa unei corecție a acțiunilor determinată de volatilitatea ratei.

Preocupările cu privire la problemele de finanțare au rămas în susținere în cea mai mare parte a acestui an, dar este timpul să ne ridicăm și să luăm din nou atenția, deoarece contextul devine mai pernicios. Înclinarea la urs a curbei randamentului este un dublu zgomot, accelerarea ratei de epuizare a rezervelor printr-o facilitate de repo inversă RRP în scădere și creșterea plăților dobânzilor guvernamentale.

>

Curba s-a înclinat pe urs în sectoarele de 3-12 luni față de sectoarele de 10 ani, deoarece temerile de inflație duc la creșterea primei pe termen, măsura fiind acum aproape de nivelurile observate ultima dată în 2008 folosind rate OIS tranzacționabile, mai degrabă decât "academice” prima pe termen.

>

O înclinare a ursului este deosebit de problematică în configurația actuală.

În primul rând, rețineți că RRP a fost extrem de important în menținerea activelor de risc susținute, în ciuda celui mai rapid ciclu de creștere a ratei de zeci de ani și a QT în curs.

Decizia Trezoreriei de a orienta emiterea către bonuri pe termen scurt a permis fondurilor de pe piața monetară MMF să utilizeze lichiditatea de peste 2,5 trilioane de dolari rămase la ralanti din RRP pentru a finanța guvernul.Aceasta a împiedicat emisiunile publice enorme să excludă alte active și a permis ca creșterea acțiunilor și obligațiunilor să continue.

Dar scăderea RRP și, în cele din urmă, ajunge la zero este un precursor, rezervele totale în ansamblu se apropie de așa-numitul nivel cel mai scăzut confortabil-cu estimări pentru LCLoR variind de la aproximativ 2,5 la 3 trilioane USD-unde problemele de finanțare bruște și acute devin tot mai mari.probabil.Săptămâna aceasta, RRP-ul intern a scăzut până la 327 de miliarde de dolari, iar acum este la 440 de miliarde de dolari, cel mai scăzut nivel atins din iunie 2021, ducând suma rezervelor și RRP la puțin peste 4 trilioane de dolari.

>

PRP a scăzut, deoarece randamentele facturilor la șase luni și la 12 luni au crescut ca răspuns la reducerea numărului de reduceri de rate așteptate de la Fed, făcând facturile mai atractive pentru FPM în comparație cu facilitatea RRP.p>

O parte din scăderea recentă a RRP a fost probabil determinată de plățile sezoniere ale impozitelor.Dar asta nu ar trebui să mascheze tendința clară de scădere a facilității și volatilitatea în creștere.Nu ar fi prima dată când un non-risc telegrafiat devine un risc real tocmai pentru că gărzile oamenilor sunt în jos.

Acesta este posibil și astăzi.După cum am remarcat într-o coloană de la începutul acestui an, o prevestire a episoadelor anterioare de finanțare a fost o scădere bruscă a volumelor de finanțare imediat precedată de o creștere rapidă a acestora, similar cu un val de tsunami.Așa cum arată graficul de mai jos, atunci când suma totală a rezervelor + RRP scade, și volumele fondurilor alimentare adică rezervele tind să scadă.

Scăderile ulterioare ale volumelor fondurilor alimentare ar fi un semn că problemele de finanțare pot apărea.

>

Creșterea randamentelor pe termen lung reprezintă cealaltă parte a monedei în creșterea ursului.Factura de dobândă a guvernului SUA crește rapid și acum depășește 1 trilion de dolari pe o bază anuală.Acesta este setat să crească mult mai mult.

Rentabilitatea pe 10 ani ne oferă un barometru aproape în timp real pentru cheltuielile anuale cu dobânzile din SUA.Creșterea recentă a randamentelor prevede că cheltuielile se vor dubla în curând, până la aproape 5% din totalul datoriei restante, sau peste 1,7 trilioane USD-adică aproximativ PIB-ul Australiei în fiecare an în dobândă.

>

Aici se află problema: pentru a plăti această dobândă, guvernul trebuie să impoziteze și să se împrumute.Dar aceasta este o scurgere tot mai mare a rezervelor și a vitezei acestora, accentuând efectele programului QT în curs de desfășurare al Fed.

V-ați putea întreba de ce este așa, având în vedere că dobânda este plătită deținătorilor de obligațiuni și, prin urmare, este reinjectată în economie?

Dar este puțin probabil să fie așa din două motive.

• Primul este că sectorul corporativ și cel al gospodăriilor, cele două cele mai susceptibile de a cheltui dobânzi înapoi în economia internă, reprezintă împreună doar aproximativ 10% din deținerile UST.Sectoarele financiare și străine mult mai mari au șanse mai mari să economisească veniturile sau să le cheltuiască în străinătate.

• În al doilea rând, rezervele care se transformă în economii au o viteză mai mică, mai ales dacă inițial erau depozite bancare cu viteză mai mare utilizate pentru plata impozitelor.Cu cât plățile de dobândă parcurg mai mult prin sistem, cu atât ajung mai mult la deținători care au o tendință din ce în ce mai mică de a le cheltui.

Astfel, o înclinare a ursului comprimă RRP și rezervele restante — precum și viteza acestora — într-o mișcare de clește, crescând riscul unui episod de finanțare.

Ultima strângere majoră a avut loc în septembrie 2019.Este de remarcat faptul că în zilele care au precedat aceasta, curba randamentelor a fost înclinată de fapt, a fost în top 1% din creșterile de opt zile pentru curba 2s10s.înapoi în 2000.

De aceea, înclinarea urșilor înseamnă că ar trebui să fim din nou vigilenți la riscurile de finanțare și să urmărim îndeaproape declanșarea stresului de finanțare prezentat mai jos.

Semnalul este inactiv în acest moment, iar rata SOFR este în prezent bine comportată, dar acest lucru se poate schimba rapid. În ultimele două crize majore de finanțare din 2018 și 2019, au fost foarte puține semne a ceea ce avea să vină, semnalul declanșându-se cu doar câteva zile înainte ca ratele să înceapă să crească.

>

Stresul de finanțare ar putea, de asemenea, să crească volatilitatea ratelor, ceea ce, la rândul său, ar duce la o corelație mai mare cu indicele bursier.Aceasta înseamnă un VIX mai mare, crescând probabilitatea unei corecții pe piață, pe măsură ce mașina cu mișcare perpetuă a stocurilor se oprește.

Riscurile potențiale, desigur, s-ar putea să nu se realizeze, iar piețele de finanțare continuă să funcționeze fără probleme.Dar există suficiente motive ex ante pentru a justifica creșterea simțurilor cuiva.Piața obligațiunilor poate fi intimidantă, dar o curbă a randamentelor care înclină ursul în configurația actuală a pieței este deosebit de amenințătoare și ar trebui urmărită cu atenție.