De Teeuwe Mevissen, Senior Macro Strategist la Rabobank

Efectul de bogăție este înlocuit?

Rezumat

• Piața imobiliară din China a suferit pierderi mari la începutul acestui an, în timp ce investitorii pieței de valori continuă să se confrunte cu o incertitudine uriașă.
• Acest lucru se va adăuga la deteriorarea soldurilor gospodăriilor și, ca atare, ar putea influența cererea internă privată de consum.
• În timp ce efectul de bogăție prezice o deteriorare a consumului, efectul de substituție ar prezice exact opusul.
• Această lucrare concluzionează că efectul de substituție este mai probabil în cazul bunurilor imobiliare.
• Acest lucru ar putea fi explicat prin faptul că locuințele sunt încă scumpe, în ciuda prețurilor în scădere a locuințelor, în timp ce salariile sunt suprimate și șomajul în rândul tinerilor este ridicat.
• Dar mai multe explicații cum ar fi riscurile de plată anticipată ar putea fi oferite pentru corelația pozitivă dintre prețurile locuințelor și rata de economisire.

Introducere

Noul an în China a început cu tulburări pe piețele de valori din China.Printre altele, decizia instanței din Hong Kong de a lichida gigantul imobiliar Evergrande a subminat și mai mult încrederea investitorilor în piața de valori din China.O piață care a fost deja afectată în ultimii trei ani din cauza îngrijorărilor continue cu privire la perspectivele economice ale Chinei, a represiunilor de reglementare, a unui peisaj geopolitic în schimbare și a unui sector imobiliar aflat în criză.În timp ce piețele de valori din China au redus unele dintre cele mai recente pierderi din cauza așteptărilor sprijinului guvernamental sporit, sentimentul investitorilor va rămâne probabil fragil pentru ceva timp.Mai mult decât atât, multe dintre reglementările guvernamentale impuse recent, cum ar fi limitarea vânzărilor în lipsă, sunt probabil să fie temporare, presupunând că China este cu adevărat serioasă în atragerea mai multor investiții străine.Acest lucru rezultă din faptul că un mediu de piață complet funcțional include posibilitatea de a vinde acțiuni în lipsă și de a lăsa forțele pieței să determine rezultatele pieței.

Având în vedere că piețele de valori tind să fie un indicator principal al problemelor economiei, această specială se apropie de întrebarea ce ar putea însemna recentele tulburări ale pieței pentru perspectivele economice ale Chinei în anii următori.Relația dintre performanța pieței de valori și perspectivele economice este, printre altele, reflectată de fluxurile de numerar viitoare așteptate pe care se așteaptă să le realizeze companiile.Dar poate exista și un efect de bogăție care prezice o relație pozitivă între performanța bursieră și consum.Deoarece valoarea proprietății imobiliare afectează și disponibilitatea de a consuma, de asemenea, aruncăm o privire mai atentă asupra acestui subiect în această notă de cercetare.Dar înainte de a face acest lucru, vom începe cu o privire de ansamblu asupra piețelor bursiere ale Chinei, a performanței acesteia în ultimii 5 ani și a măsurilor pe care guvernul chinez le-a implementat până acum pentru a preveni o nouă criză, care a evaporat deja un sumă uimitoare de 7 miliarde USD în timpul ultimelor minime din februarie.Pentru mai multe informații despre sectorul imobiliar, ne referim la o publicație anterioară care a acoperit acest temă .

Piețele de valori din China se confruntă cu o pereche.

După o redresare bruscă a piețelor bursiere din China în 2021 – care a făcut parte dintr-un miting global care a urmat vânzării de panică din martie 2020 – 2022 a văzut că sentimentul investitorilor s-a înrăutățit, iar China nu a făcut excepție.Cu toate acestea, în timp ce indicii occidentali și-au revenit brusc după aceea, piețele bursiere din China s-au luptat să țină pasul în prima jumătate a anului 2023 și au prezentat o performanță foarte slabă în a doua jumătate a anului 2023.Începutul acestui an nu poate fi decât caracterizat ca o adevărată rută de stoc.Drept urmare, indicele bursier de referință MSCI China a scăzut cu 60% față de vârful din 2021.În totalitate, scăderea totală a valorii piețelor bursiere din China este de aproximativ 7 tn renminbi aproape de 1 tn USD de la vârful din 2021.2021.Majoritatea acestor pierderi sunt suportate de deținătorii autohtoni de acțiuni chineze și, în special, de investitorii de retail.

>

Câteva informații despre piețele bursiere din China

Restricțiile Chinei legate de investițiile străine, tensiunile geopolitice și represiunile de reglementare au acutizat apetitul investitorilor străini pentru acțiunile chineze, iar în octombrie 2023 s-a estimat că străinii dețin doar 600 de miliarde de dolari în acțiuni chinezești cotate pe China continentală sau Hong Kong.Aceasta este într-adevăr o mică parte dintr-o capitalizare totală de piață, care este estimată a fi o puțin mai mică de 9,7 miliarde USD în ianuarie 2024.În timp ce cota investitorilor instituționali în acțiunile chineze a crescut semnificativ în ultimele două decenii, piețele de valori din China sunt încă mai influențate de investitorii de retail decât este cazul, de exemplu, în Statele Unite.Caseta de mai jos explică unele dintre cele mai comune caracteristici ale pieței sale de valori.

>

Structura pieței de valori din China este importantă, deoarece oferă o idee despre cine deține proprietatea și despre ce clase de acțiuni.Dar pentru aceasta este în mod clar relevant și să aveți o idee despre capitalizarea totală de piață a principalelor piețe bursiere din China.Acesta este motivul pentru care arătăm mai jos un tabel care oferă o imagine de ansamblu a burselor din China clasificate în funcție de capitalizarea bursieră și care include, de asemenea, randamentele pieței de valori YTD și pentru perioade mai lungi; De asemenea, furnizează o defalcare estimată între ponderea întreprinderilor private și a întreprinderilor de stat, acolo unde este disponibilă.

>

Conectarea pieței de valori cu consumul

În timp ce piețele de valori sunt mai puțin conectate la procesul economic și la performanța din China decât este cazul în majoritatea economiilor avansate de exemplu, finanțarea prin capitaluri proprii joacă un rol relativ mic pentru companiile din China, care se bazează, în general, mai mult pe profiturile reportate și pe împrumuturile bancare , recenta deplasare a pieței de valori se adaugă la pierderea averii pe care gospodăriile chineze au suferit deja din cauza crizei imobiliare din China.

Așa cum se poate observa din figura 4 de mai jos, consumatorii intervievați continuă să semnaleze o încredere slabă în ceea ce privește evoluțiile legate de ocuparea forței de muncă și, în legătură cu aceasta, de venituri.În plus, încrederea consumatorilor este aproape de niveluri scăzute record.Mai mult, aproape 60% dintre respondenți se așteaptă să crească economiile în următorul trimestru, în timp ce mai puțin de 25% dintre respondenți indică că se așteaptă să consume mai mult în următorul trimestru.Cu toate acestea, observăm că cele mai recente date sunt din trimestrul II 2023.

>

Măsuri de sprijinire a piețelor bursiere din China

Deși cel mai recent Beijing l-a concediat pe șeful Comisiei de Reglementare a Valorilor Mobiliare din China CSRC Yi Huiman și l-a înlocuit cu Wu Qing, este îndoielnic dacă acest lucru va duce la restabilirea atât de necesară a încrederii investitorilor.Cu toate acestea, în calitate de șef anterior al Bursei de Valori din Shanghai și în diferite roluri în cadrul CSRC, unde și-a câștigat porecla "măcelarul brokerului”, se pare că o nouă represiune împotriva practicilor de tranzacționare ilicite este în așteptare.

Au fost anunțate mai multe alte măsuri, deși majoritatea nu are detalii, așa cum este adesea cazul când sunt anunțate noi politici și/sau orientări.Mai jos este o selecție largă de măsuri care au fost decise în ultimele luni:

• Mai mult suport de lichiditate pentru dezvoltatori
• CSRC a anunțat că va căuta să sprijine companiile listate pentru a găsi posibilități de fuziune și/sau restructurare a întreprinderilor pentru a crea valoare
• Vânzările de acțiuni au fost, de asemenea, restricționate pentru unii investitori instituționali autohtoni, precum și pentru unele unități offshore ale acelor investitori
• O reducere cu 0,5% a ratei rezervelor obligatorii pentru bănci
• Autoritățile monetare au furnizat 1 tn de yuani lichiditate suplimentară pe piețe pentru a oferi lichiditate suficientă
• Promite că va face față riscurilor de apel în marjă
• Implicarea mai activă a CSRC în abordarea preocupărilor din partea companiilor listate
• Implementarea de restricții privind împrumuturile de titluri

Măsurile anunțate mai recent sunt:

• Încetează afișarea datelor în timp real pentru fluxurile către a doua cea mai mare piață de valori din lume prin Hong Kong
• Echipa națională a Chinei cumpără acțiuni pentru 50 de miliarde de dolari
• Clarificarea noilor reguli de eliminare care se adresează firmelor zombie
• Restrângeți criteriile de listare a stocurilor
• Restricționați vânzările ilegale de acțiuni
• Consolidarea supravegherii plăților de dividende

În timp ce PBOC a adăugat stimulente suplimentare de la sfârșitul anului trecut, acest stimul nu pare să fi alimentat pe deplin economia și sectorul imobiliar al Chinei.La începutul acestui an, PBOC a oferit 1 tn renminbi în împrumuturi sectorului bancar și a redus rata rezervelor obligatorii cu 0,5%, ducând RRR mediu pentru instituțiile financiare la "aproximativ 7,0% după tăiere'.O mișcare care se așteaptă să elibereze aproximativ 1 tn de yuani, potrivit șefului băncii centrale, care a susținut o conferință de presă la Beijing miercuri, 24 ianuarie.

Ultima și poate cea mai draconica măsură anunțată în acest an este interzicerea vânzării nete de acțiuni în primele și ultimele 30 de minute ale unei sesiuni de tranzacționare.Această măsură a intrat în vigoare pe 21 februarie.Acest lucru face mai dificil pentru entitățile afectate de această măsură în principal fonduri speculative și investitori instituționali să aplice anumite strategii de tranzacționare.În același timp, este mai ușor ca fondurile susținute de guvern să influențeze piața de valori în timpul acelor ferestre de tranzacționare cruciale.

Aceste măsuri influențează în mod clar măsura în care evaluările acțiunilor sunt determinate de mecanismele pieței, dar nu vor crește profitabilitatea vreunei companii tranzacționate la niciuna dintre bursele din China.De asemenea, rămâne de văzut cum vor reacționa investitorii offshore la măsurile care cresc riscul de a nu vă mai putea vinde acțiunile din cauza scăderii lichidității pe piața vânzătorilor.Mai mult, este posibil ca restricțiile privind împrumuturile de titluri să aibă un efect mai mare asupra acțiunilor listate la bursele din Hong Kong decât asupra celor listate la Shanghai.Mai ales pentru că acțiunile listate la bursa din Shanghai sunt deținute pentru mai mult de 80% de către investitori individuali, față de 15% din acțiunile tranzacționate la bursele din Hong Kong.

În timp ce piețele bursiere chineze au arătat inițial o revenire bruscă de la minimele din februarie, creșterea bursierelor pare să fi stagnat din nou de la mijlocul lunii martie.Luând în considerare toate cele de mai sus, rămâne de văzut dacă recenta recuperare a prețurilor acțiunilor poate fi continuată, mai ales atunci când actualele restricții ale tranzacționării bursiere ar fi ridicate din nou.

Cum pierderea bogăției ar putea reduce consumul

Efectul de avere

Vom analiza acum câteva fenomene comportamentale când vine vorba de relația dintre bogăție și consum.Acest așa-numit efect de bogăție este o teorie economică comportamentală care postulează că dorința oamenilor de a cheltui crește atunci când bogăția caselor sau a portofoliului de active crește, deoarece se simt mai în siguranță financiar.Deoarece deocamdată dorim să excludem fluctuațiile extreme ale consumului și ale prețurilor bursiere rezultate din pandemia de Covid-19 care este și mai relevantă având în vedere măsurile stricte de blocare ale Chinei și efectul său evident asupra consumului, mai întâi folosim rezultatele a o lucrare academică din 2010 care studiază importanța efectului bogăției asupra cheltuielilor de consum ale Chinei.

Această lucrare estimează o elasticitate a consumului pe termen lung a activelor totale la aproximativ 0,51 sau aproximativ jumătate.Aceasta ar presupune că o scădere cu 20% a prețurilor acțiunilor ar duce la o scădere de aproximativ 10% a consumului.În comparație cu elasticitățile occidentale, care se găsesc adesea a fi mai aproape de 0,05, aceasta este extrem de mare.Pe baza unei astfel de relații pozitive între bogăție și consum, ne-am aștepta la un impact negativ semnificativ asupra consumului din cauza scăderii recente a prețurilor locuințelor și a acțiunilor.Elasticitatea veniturilor este estimată la 0,76, ceea ce pare plauzibil în opinia noastră.

Pe baza elasticității din lucrarea de mai sus și având în vedere evoluția prețurilor claselor separate de active, putem face o estimare aproximativă a impactului scăderii prețurilor activelor asupra consumului.Luăm 2021 ca punct de plecare pentru că criza imobiliară a început în vara lui 2021 și dorim să omitem rezultatele în timpul pandemiei din motivele discutate mai sus.Aceste estimări sunt prezentate în tabelul 2 de mai jos.Ne abținem de la impactul economisirii sporite prin depozite bancare.

> imagine>

Acest lucru se bazează pe valoarea totală a proprietății imobiliare în China de 55 de miliarde de dolari în 2021.Deci, dacă presupunem că elasticitățile din această lucrare sunt realiste, acest lucru sugerează că scăderea valorilor activelor a redus consumul cu aproximativ 3,4% din august 2021.Acest lucru ar echivala cu o scădere a consumului de peste 2 miliarde de dolari! Având în vedere un nivel de cheltuieli de consum pe cap de locuitor la nivel național de 26.796 o populație totală de 1.425.000.000 de oameni și cursul de schimb curent USD/CNH de aproximativ 7,25, acest lucru s-ar reduce la o sumă totală de consum de 5,3 tn USD.Estimările noastre de mai sus sunt în general în concordanță cu alte cercetări care indică că "o scădere cu 5% a prețurilor locuințelor va șterge 19 trilioane de yuani 2 miliarde de dolari în locuințe.avere'.

De asemenea, ar trebui să adăugăm, totuși, că creșterea veniturilor și-a umbrit impactul, astfel încât, până la urmă, rezultă un câștig pozitiv în consum în termeni nominali.

Efectul de substituție opus

Fiind acestea spuse, ar putea exista și motive pentru a presupune o creștere a consumului.Deci cum ar funcționa? Tinerii din China s-au confruntat cu un episod prelungit de creștere a prețurilor locuințelor și, în același timp, se confruntă cu un nivel ridicat al șomajului în rândul tinerilor și o economie care încetinește.Ca atare, tinerii s-au simțit din ce în ce mai des descurajați.Acest lucru a dus chiar la așa-numita mișcare de minciună, în care tinerii aleg în mod deliberat să nu se alăture cursei dure de șobolani cu care se confruntă proaspeții absolvenți atunci când intră pe piața muncii.În plus, în ciuda scăderii treptate a prețurilor caselor atât casele nou construite, cât și cele existente, salariile suprimate nu au făcut locuințele atât de accesibile, mai ales în orașele de nivel 1 din China.Acest lucru poate să fi determinat mulți tineri din China să întârzie sau chiar să renunțe la cumpărarea unei case în întregime.

Un alt motiv pentru care unii tineri întârzie sau au renunțat la cumpărarea unei case este impactul uriaș pe care îl are asupra "calității vieții”.Tinerii care au reușit să-și cumpere o casă se confruntă cu plăți ipotecare lunare relativ mari, în ciuda unor avansuri semnificative.Acest lucru a făcut ca un număr mare de tineri cetățeni chinezi să fie din ce în ce mai dispuși să-și cheltuiască banii pe
> consum precum călătoriile.Acest efect se numește efect de substituție.Mulți economiști au susținut într-adevăr că efectul asupra consumului al scăderii prețurilor acțiunilor și locuințelor în China este diferit.Să spunem un efect de bogăție cu caracteristici chinezești, adică un efect de bogăție invers.

De aproximativ două decenii, consumul în China a fost parțial suprimat, deoarece gospodăriile au fost nevoite să canalizeze o parte neobișnuită din venitul lor către economii pentru a face avansul necesar pentru achiziționarea unei case.Pe atunci, aceasta se reducea adesea la aproximativ 30% din valoarea casei.Cu alte cuvinte, consumul a fost înlocuit cu cheltuielile pentru locuințe.Într-adevăr, anul trecut am văzut semne ale efectului de substituție atunci când rata de economisire pentru gospodării a scăzut, în timp ce prețurile imobiliare au scăzut și ele.Acest efect este în contrast puternic cu constatările privind efectul de bogăție discutate în lucrarea academică menționată mai devreme.

Datele noastre arată încă o imagine

Din moment ce ne lipsesc date despre rata netă de economisire a gospodăriilor din China, am calculat raportul de economisire scăzând cheltuielile gospodăriilor din venitul disponibil.Am reprezentat grafic acest raport de economisire estimat atât în ​​raport cu prețurile imobiliare, cât și cu indicele compozit al Bursei de Valori din Shanghai.Rezultă cele două grafice de mai jos:

>

Deși corelația pozitivă între prețurile imobiliare ajustate în funcție de inflație și economii adică o corelație negativă cu consumul este evidentă din primul grafic, prețurile acțiunilor nu par să aibă un impact asupra economiilor interne private sau consumul deloc.Ambele rezultate sunt în contradicție cu rezultatele din lucrarea academică discutată mai sus, în timp ce primul grafic sugerează că există – dacă este ceva – o substituție mai degrabă decât un efect de bogăție.

Cu toate acestea, ar trebui să fim conștienți de faptul că în China, componenta majoră a averii gospodăriei este investită în imobiliare și nu în piața de valori.Ca atare, scăderea prețurilor acțiunilor ar putea reduce consumul deținătorilor acestor acțiuni; dar dacă doar un procent relativ mic dintre cetățenii Chinei dețin acțiuni sau dacă mulți cetățeni chinezi dețin doar părți foarte mici din averea lor în acțiuni, impactul la un nivel agregat ar fi în continuare neglijabil.

De aceea, este important să țineți cont de faptul că aproximativ 70% din averea gospodăriei este în imobiliare în timp ce a fost estimat într-un articol publicat de Atlantic Press că activele financiare ale gospodăriilor au reprezentat doar aproximativ 13%.Restul este alocat altor active financiare cum ar fi conturi de economii, depozite, aur etc.Concluzia importantă pe care o putem trage din aceste cifre este că o mare parte din averea gospodăriilor din China este fie deținută în active nelichide, cum ar fi imobiliare, fie în depozite cu randament redus.Din acest unghi devine mai ușor de înțeles de ce în China efectul de bogăție care rezultă din scăderea prețurilor bursiere este mai puțin probabil să aibă o influență semnificativă asupra modelelor de consum.

În plus, așa cum susținem, efectul de bogăție care decurge din evoluțiile din sectorul imobiliar ar putea să nu se aplice în cazul Chinei.Prin urmare, încheiem această specială discutând o serie de explicații pentru efectul observat al prețurilor imobiliare asupra consumului.

Dar alți factori? risc de plată în avans

Mai sus, am arătat constatări contradictorii cu privire la existența unui efect de bogăție în China, care rezultă din evoluția prețurilor atât pe piața imobiliară, cât și pe cea de valori.În timp ce cercetările mai vechi par să concluzioneze că efectul de bogăție este într-adevăr prezent, cele mai recente date par să indice absența acestuia.Într-adevăr, în cazul imobiliarelor observăm de fapt un efect opus, adică prețurile mai mici ale locuințelor conduc la rate mai mici de economisire.Înseamnă asta că observăm un efect de substituție în China? Am răspunde, deși ezitant, la această întrebare cu un da.Dar ar putea fi mai multe în joc.

Pe lângă efectul de substituție care a fost subliniat mai sus, ratele dobânzilor mai scăzute ar putea juca, de asemenea, un rol.Acest lucru se întâmplă prin așa-numitul risc de plată anticipată.Este bine cunoscut faptul că atunci când ratele dobânzilor și/sau prețurile locuințelor scad, proprietarii de case tind să-și mărească plățile ipotecare pentru a-și reduce suma restante a datoriei ipotecare.Majoritatea modelelor de plată anticipată a creditelor ipotecare prevăd într-adevăr o creștere a plăților anticipate atunci când rata contractului și rata actuală a pieței diferă, adică o situație în care rata contractului este semnificativ mai mare decât rata actuală a pieței.

O modalitate de a privi acest fenomen este următoarea: proprietarii de case au un stimulent să-și ramburseze ratele mai mici și să plătească suma restante a datoriei ipotecare dacă termenii și condițiile ipotecare permit acest lucru.Cu toate acestea, riscurile de plată anticipată pot funcționa și în direcția opusă.Atunci când proprietarii de case se așteaptă la creșterea ratelor dobânzilor, proprietarul casei are, de asemenea, un stimulent să ramburseze ipoteca mai rapid pentru a evita plățile mai mari ale dobânzii în viitor.Deoarece ratele dobânzilor au scăzut treptat și constant în China, riscul de plată anticipată anterior este mai probabil.

În plus, relația dintre prețurile imobiliare și consum nu este neapărat statică.Efectul său s-ar putea schimba foarte bine în timp.O analogie principală este celebra curbă Phillips care încearcă să explice relația inversă dintre inflația salariilor la nivelurile șomajului.Dacă alți factori inversează ocazional relația dintre bogăție și consum, aceasta ar face foarte dificilă prezicerea impactului prețurilor imobiliare asupra consumului în orice moment.În cele din urmă, evoluțiile de pe piața muncii, cum ar fi condițiile nefavorabile ale locului de muncă, ar putea avea, de asemenea, un impact asupra ratei de economisire, în cazul în care nivelurile mai ridicate ale șomajului conduc la niveluri în scădere de economii și consum, dacă gospodăriile sunt forțate să-și cufunde economiile pentru a menține nivelurile de consum.

În sfârșit – după cum arată analiza noastră – efectul de consum care rezultă din creșterea venitului disponibil care, conform lucrării, are o elasticitate de 0,76 a compensat efectul de avere care decurge din scăderea activelor.Acesta ar putea fi un alt motiv pentru care scăderea prognozată a consumului nu poate fi observată.

Concluzie

În totalitate, este extrem de greu – și cu lipsa datelor relevante – imposibil să trageți concluzii puternice despre prezența permanentă sau absența unui efect de bogăție care decurge din evoluția prețurilor în sectorul imobiliar din China.Din păcate, nu putem prezenta o relație solidă între evoluția prețurilor imobiliare și consum.În momentul de față, putem doar concluziona că observăm o relație negativă între consum și prețurile locuințelor și oferim câteva motive care probabil să fi influențat această relație, având ca factori relevanți fluxurile de plată anticipată și, eventual, o situație slabă a pieței muncii.Singura concluzie fermă pe care o putem trage este că economia continuă să funcționeze în moduri misterioase.