De Peter Tchir al Academy Securities

Milton Friedman a făcut celebru termenul "întârziere lungă și variabilă”.Toți cei implicați în piețe și economie s-au luptat cu întrebarea "care este decalajul” cu care ne confruntăm în prezent cu privire la politica monetară.Înțelepciunea "convențională”, așa cum am înțeles, este că este nevoie de 3 până la 6 luni pentru ca politica economică să fie simțită cu adevărat.Cred că este mult prea scurt de un efect de "întârziere”.

Voi ignora faptul că a existat un stimulent în curs de desfășurare când Fed a început să crească.De exemplu, lucruri precum așa-numitul "Lege de reducere a inflației” au apărut în timpul ciclului de drumeție.În plus, Fed își extindea în continuare bilanțul aproape până la momentul primei creșteri.În cele din urmă, împrumuturile pentru studenți au fost în moratoriu și au existat promisiuni și încercări, cu succes limitat de iertare a datoriilor.

Practic, voi ignora toate motivele pentru care efectul de întârziere a fost afectat devreme.În schimb, mă voi concentra pe motivul pentru care încă mai durează atât de mult până se lansează.

Debitorii au fost inteligenți

Ceea ce vom încerca să demonstrăm este că împrumutații au fost foarte inteligenți și că "inteligenta” se traduce într-un timp de întârziere mult mai mare pentru ca politica monetară să intre în aplicare decât "normal”.

Ne vom concentra pe piața de obligațiuni de calitate investițională din S.U.A., deoarece este ceea ce trăiesc și respir și mă simt cel mai confortabil când discut și am acces bun la informații.

Cred că se aplică bine tuturor debitorilor corporativi, mai ales că am văzut că piețele private de credit au explodat în dimensiune.
> Mă aștept că, dacă am face o analiză similară pe piața creditelor auto și pe piața creditelor ipotecare, am vedea că și consumatorii au luat niște decizii foarte inteligente în ultimii ani minimând impactul imediat al politicii monetare.

Vom arăta că pe piața creditelor corporative, emitenții au profitat de randamentele incredibil de scăzute pentru a bloca costurile îndatorării mai mult timp și în dimensiuni mai mari decât am văzut vreodată.

Cu cât ați împrumutat mai mult la rate scăzute pentru scadențe extinse, cu atât timpul de întârziere a politicii monetare va fi mai lung, deoarece va dura ani pentru ca impactul real să se simtă adică, nu în 3 până la 6 luni.Acest lucru se aplică corporațiilor și gospodăriilor și nu ar trebui să ne surprindă că la 18 luni de la prima creștere și abia la 6 luni după "încetinirea” creșterilor nu vedem impactul pe care mulți se așteptau.

Am încercat să descriem acest lucru folosind "paradoxul zilei de naștere” în 99 de probleme, dar Fed nu este una.De asemenea, face parte din motivul pentru care doar recent am avertizat că Povestea reală este randamentele reale.

Fără alte cuvinte, să începem să analizăm "inteligenta” și motivul pentru care nu am observat încă un impact mare de la ceea ce pare a fi un ciclu de drumeții fără precedent.

Debitorii IG au fost foarte inteligenți

Fed a creat ZIRP și unele dintre cele mai simple condiții monetare văzute vreodată.Nu numai că își creșteau bilanțul cu Trezorerie, dar și-au dat seama în colaborare cu Departamentul de Trezorerie cum să cumpere obligațiuni corporative și chiar ETF-uri cu venit fix!

În orice caz, vom arăta că corporațiile au răspuns la această oportunitate și că răspunsul este motivul pentru care efectul de decalaj este "mai întârziat” ca niciodată.

Cupon mediu

În timp ce eu tind să trăiesc într-o lume de tip "mark to market”, majoritatea companiilor trăiesc într-o lume "contabil de angajamente”.Ar putea fi distractiv să urmăriți și să tranzacționați fluctuațiile de pe piețele de obligațiuni, dar realitatea este că randamentele actuale sunt în mare parte irelevante pentru majoritatea debitorilor.Ceea ce contează este cuponul mediu.Pentru toate graficele următoare, folosim date bazate pe indicele de obligațiuni Bloomberg Corporation.

>imagine>

Cuponul mediu actual este de 2,99%.Este în creștere spre 3%, dar este în continuare mult mai scăzut decât randamentele actuale sunt oriunde pe curbă.

Din punct de vedere istoric, acesta este un cupon mediu incredibil de scăzut.Înainte de iulie 2020, acest indice nu era sub un cupon de 3% în mai bine de 20 de ani 2000 este cât de departe am mers pentru scopurile de astăzi.

Aproape 60% din timp înainte de iulie 2020 cuponul mediu a fost peste 4%!

Așadar, chiar și după o serie de creșteri agresive, cupoanele medii sunt încă scăzute în raport cu standardele istorice.

>

În ciuda ratelor Fed care au crescut cu 5,25% în mai puțin de 2 ani, cuponul mediu a scăzut doar până la 2,99%.Minimul a fost de 2,42% în ianuarie 2020.Deci, am văzut cuponul mediu crescut cu mai puțin de 60 bps în cei aproape 2 ani de când a început ciclul de drumeție.Va continua să meargă mai sus, deoarece nu există niciun loc pe curba randamentului de ascuns.Perioada de 10 ani la 4,57% se află în cel mai scăzut punct al curbei Trezoreriei și asta înainte de a adăuga orice spread de credit.

Cuponul mediu este impresionant, dar spune doar o parte din povestea cât de bine au navigat debitorii cel puțin debitorii corporativi în ZIRP.Cu toate acestea, cred cu tărie că persoanele fizice, întreprinderile mici și companiile cu efect de levier au făcut acest lucru bine.

Maturitatea medie

În timp ce comercianții tind să trăiască într-o lume determinată de durată și DV01 valoarea în dolari a unui punct de bază, majoritatea oamenilor se concentrează pe cât timp au împrumutat bani.Cât timp v-ați blocat datoria este modul în care vă gestionați riscul de rulare la bine și la rău, deși vom demonstra că corporațiile au făcut-o în bine.

>

Deși nu este la fel de mare ca în 2000, scadența medie este de 8,5, ceea ce este mai mare decât media pentru acest indice.A urcat constant, a scăzut puțin în 2019 și apoi a crescut rapid în timp ce curbele erau inversate și randamentele erau scăzute.S-a redus acum, probabil pentru că companiile sunt mai puțin interesate să emită obligațiuni cu termene mai lungi, iar unele cum vom vedea în continuare aparent plătesc datoria spre deosebire de guvernul nostru, dar aceasta este o poveste/răspuns pentru altă zi-Evaluarea creditului guvernului SUA.

>

Din aprilie 2020, scadența medie a trecut de la 7,6 la aproape 9 – o creștere incredibil de rapidă.

Toate celelalte fiind egale, scadența medie scade în timp pe măsură ce obligațiunile se apropie de data de scadență este nevoie de o cantitate impresionantă de emisiuni cu termen lung pentru a determina extinderea scadenței.Încă coboară, dar de la niveluri ridicate.

Faptul că împrumutații cu gradul de investiție și sunt sigur că consumatorii și alți împrumutați și-au extins scadențele pentru a profita de randamentele scăzute istoric și de curbele inversate înseamnă că va dura și mai mult pentru ca randamentele mari actuale de astăzi să ajungă sistemul adică va face efectele politicii monetare și mai întârziate.

Emiterea de datorii

Poate că emisiunea "netă” este numărul potrivit de analizat, dar, deocamdată, să vedem doar ce s-a întâmplat cu emiterea de datorii pe baza datelor din clasamentul Bloomberg.

>

2023 nu s-a încheiat, dar emisiunea de datorii IG a fost relativ stabilă.2020 a înregistrat o creștere de 57% față de 2019! În timp ce 2021 a încetinit puțin, a fost a doua cea mai mare din ultimul deceniu după 2020 și am văzut încă cu 25% mai multe datorii emise în acel an, comparativ cu 2019.

În timp ce emisiunea netă este probabil valoarea corectă, doar emiterea directă este suficientă pentru a transmite un mesaj puternic că companiile au profitat de ZIRP pentru a emite o mulțime de datorii! Acest lucru ajută la explicarea de ce scadența medie a crescut relativ rapid și cuponul mediu a scăzut destul de repede.De obicei, o creștere a emisiilor ajută la depășirea inerției inerente indicilor de piață largi.

O mai bună pregătire duce la timpi de întârziere mai lungi

Cu cât sunt mai mulți oameni pregătiți pentru o schimbare în mediul ratei, cu atât va dura mai mult până când această modificare va avea impact asupra debitorilor.

Pare clar că companiile și împrumutații de toate tipurile s-au blocat mai mult timp în scădere, ceea ce prin definiție sau poate este axiomatic înseamnă timpi de întârziere mai lungi.

Cred că Fed ar trebui să fie foarte precaută mai precaută decât a fost deja în ceea ce privește creșterea ratelor dobânzilor, deoarece impactul abia începe să se simtă și acumularea va cauza mai multe probleme pe drum mai ales dacă Fed nu" nu vreau să tăiați în curând, ceea ce nu fac.

Debitorii inteligenți trebuie să fie luați în considerare atunci când se gândesc la perioadele de întârziere și mulți dintre voi de pe această listă de distribuție merită o palmă pe spate pentru că sunteți atât de bine pregătiți pentru a atenua o Fed agresivă!