Scris de Simon White, macro strateg Bloomberg,

Mașinile cu mișcare perpetuă nu ar trebui să existe.Totuși, bursa pare să fi găsit unul.După turbulențe inițial izbitoare când Rezerva Federală a început să crească ratele în 2022, acțiunile s-au stabilizat și se află într-un trend ascendent aparent de neclintit.Creditul, volatilitatea, speculațiile cu opțiuni și așteptările inflaționiste bine comportate se află într-un cerc virtuos, ținând piața să fie mai sus.

Acțiunile navighează prin deschiderea subțire a Canalului Panama.

Fie o revenire la un regim de inflație scăzută și stabilă, fie o reaccelerare a creșterii prețurilor – care anulează așteptările inflaționiste și decimează valoarea reală a acțiunilor – le-ar lăsa într-un loc precar..

Câștigurile lor sunt astfel construite pe un pat de nisip și sunt foarte sensibile la orice modificare a perspectivei inflației.

Mașina de mișcare perpetuă a pieței de valori are două motoare, primul dintre care este corelația pozitivă acțiuni-obligațiuni. Acțiunile au început să se miște din nou în mod concert, după ce au petrecut majoritatea ultimelor două decenii mișcându-se invers față de unul pe altul.Creșterea inflației este principalul motiv, ambele active mișcându-se din ce în ce mai mult împreună pe măsură ce IPC crește.

>

Presiunile crescute ale prețurilor înseamnă că șocurile de creștere și inflație sunt mai probabil să apară în același timp, adică acțiunile și obligațiunile ar putea scădea împreună.

Nu este grozav dacă dețineți obligațiuni ca acoperire pentru portofoliul de acțiuni.Dar o corelație pozitivă între acțiuni și obligațiuni, când nici creșterea, nici inflația nu sunt într-un mod prost ca în prezent, are efectul secundar fericit dacă sunteți un investitor de lungă durată, fără a ține seama de riscurile subiacente al unei volatilități mai scăzute care duce la o mai ieftină.costul creditului.

De ce? Costul total al creditului este alcătuit din spread credit și randamentul obligațiunilor de stat.De obicei, așa cum se poate vedea în panoul de sus al graficului de mai jos, spread-urile de credit și VIX sunt corelate pozitiv, adică un VIX mai mic înseamnă credit mai ieftin.

Dar acest efect este atenuat atunci când corelația acțiuni-obligațiuni este negativă.

Așa cum arată panoul de jos al graficului, VIX tinde să fie corelat negativ cu randamentele pe 10 ani atunci când acțiunile și obligațiunile se mișcă invers.Deci, chiar dacă spread-urile de credit scad pe măsură ce scade VIX, randamentele cresc, ceea ce înseamnă că costul total al creditului ar putea să nu scadă cu mult, dacă este deloc.

>

Pe de altă parte, atunci când corelația dintre acțiuni și obligațiuni este pozitivă, ca în prezent, VIX-ul devine necorelat sau corelat pozitiv cu randamentul pe 10 ani. Prin urmare, un VIX mai scăzut tinde să aibă un nivel mai mare.impact asupra reducerii costului creditului, ceea ce, la rândul său, face ca acțiunile companiilor în ansamblu să fie mai atractive.Acest lucru se leagă de ceea ce observăm de fapt, cu spread-urile de credit și prețurile acțiunilor prezentând o puternică corelație negativă.

De fapt, VIX este o intrare directă în modelele de prețuri de credit prin modelul Merton distanță până la implicit.

Ar putea fi o soluție elegantă pentru a ști cât de probabil sunt firmele să devină implicite, dar inventatorul său probabil nu a luat în considerare comportamentul speculativ observat astăzi în acțiuni, reprimând atât volatilitatea implicită, cât și cea realizată și astfel făcând companiile să arate artificial.mai puțin probabil să intre în faliment.

Și asta ne aduce cu atenție la cel de-al doilea motor al mașinii cu mișcare perpetuă: un VIX inferior.

Poate părea paradoxal faptul că volatilitatea scăzută tinde să însoțească inflația crescută, dar acesta este cazul din punct de vedere istoric.

>

Explicația vine de la prețurile forward cum am atins în această coloană anterior.Inflația mai mare provoacă rate ale dobânzilor mai mari, care, la rândul lor, determină creșterea prețului forward al indicilor de acțiuni.Costul finanțării unui forward crește atunci când ratele cresc, iar acest lucru se reflectă într-un preț forward mai mare.

>

Opțiunile de acțiuni, inclusiv cele care alcătuiesc VIX, sunt evaluate nu în afara prețului spot al S&P, ci a prețului său forward. Acest lucru are ca efect creșterea prețului opțiunilor call și scăderea prețului.prețul punerilor.

Opțiunile de vânzare costă, de obicei, mai mult decât apelurile deoarece asigurarea cu dezavantaje este mai scumpă și tind să fie mai ieftine.Având în vedere că VIX este o medie ponderată a tuturor puturilor și apelurilor cu expirare de aproximativ 1 lună, ratele de forward mai mari sunt asociate cu un VIX mai scăzut.Acest lucru este confirmat de ceea ce observăm de fapt.După cum arată graficul de mai jos, acum ne aflăm la cel mai ridicat preț forward/scăzut VIX din ultimii 25 de ani.

>

Scăderea volatilității implicite face ca volatilitatea vânzării să fie mai atractivă — strategiile precum vânzarea de apeluri împotriva pozițiilor lungi sunt foarte populare.Dar acest lucru are ca efect scăderea volatilității realizate prin comportamentul de acoperire al dealerilor care au opțiunile de apel lung dealerii sunt gama lung.

Acest comportament speculativ din ce în ce mai frenetic, cauzat de explozia opțiunilor 0DTE, are impactul net al creșterii randamentului ajustat la risc al S&P, sporindu-i atractivitatea ca investiție și, astfel, alimentându-i grind la niveluri încă mai înalte.

De fapt, ratele Sharpe ridicate ar trebui să fie un avertisment, nu un stimulent, deoarece volatilitatea reprimată are tendința de a exploda mai sus, luând cu ea prețurile mult mai mici și decimând randamentul ajustat la risc.

Cu toate acestea, deocamdată jocul este în joc.

Și așa cum am văzut, este o piesă a unei relații simbiotice între inflație, credit și volatilitate care conduce piața de valori mai sus într-o buclă de feedback pozitiv aparent fără sfârșit.

Dar mașinile cu mișcare perpetuă nu există, deoarece contravin celei de-a doua legi a termodinamicii.

Nu există legi universale echivalente de fier pentru acțiuni și, dacă ceva pare prea frumos pentru a fi adevărat, în general nu este.

Așadar, jucătorii și investitorii ar trebui să continue să monitorizeze îndeaproape inflația, deoarece acțiunile nu vor putea trece acul dintre Marea Moderație și Marea Inflație la nesfârșit.